香港稳定币：为何2026年第一季结束仍未发牌

香港稳定币：为何2026年第一季结束仍未发牌

香港《稳定币条例》于2025年8月1日在香港金融管理局（金管局）监管下正式生效，被誉为全球首批针对稳定币发行的全面监管框架之一。制度从立法框架迅速过渡至实际运作。然而，截至2026年4月——框架生效近九个月后——尽管市场预期首批批准将于2026年第一季末出现，至今仍未有任何稳定币牌照获批。本文审视延误原因、其对金管局监管方式的启示，以及准发行商应如何调整预期和策略。

框架：架构与早期信号

《稳定币条例》为在香港经营的稳定币发行商建立了发牌制度。该制度适用于任何数字代币，其经济目的是通过参考一种或多种指定资产（通常为法定货币）维持稳定价值，且旨在用作交换媒介或价值储存。发牌当局为金管局。

该制度的主要设计特点为市场参与者所熟知。首先，金管局规定100%高质素流动资产（HQLA）储备要求——发行商必须随时持有相当于稳定币未偿还供应量100%的合资格流动资产。这比许多国际比较标准更为严格，反映金管局保守的监管立场。合资格资产包括在金管局持牌銀行持有的港元计价銀行存款、香港政府利券及其他指定的最低信用风险证券。其次，储备必须存放于隔离账户，与发行商的运营资产明确分开。第三，发行商必须在香港注册成立或在香港设有实质业务。第四，金管局引入了结构性赎回义务——持有人有权按面值（1:1）以港元随时赎回其稳定币，使经济承诺真正得到流动资产支持。

立法进程加速推进。金管局于2024年底发布咋询文件，进行约60天的公众咋询期，并以最少修订完成立法。这一速度显示政府和金管局将香港定位为受监管稳定币领先司法管辖区的决心。《条例》于2025年8月1日生效时，多个项目表示正处于高度准备阶段。市场评论通常预测首批批准将于2025年第四季或2026年第一季出现。

沙盒基础：早期接触与预期

金管局稳定币沙盒自2023年开始运作，在建立参与者预期方面发挥了基础性作用。沙盒接受了有限数量的蓝筹申请人，包括京东币链科技（从事人民币稳定币基础设施的实体）和香港湊打銀行（探索港元稳定币机制）。这些参与者在18个月内与金管局监管人员直接接触，测试运营程序、托管安排和治理框架。沙盒參与者对金管局的监管关注点和技术偏好获得了相当大的透明度。

《条例》生效时，市场的默示假设是沙盒參与者已基本“预先获批”，将迅速过渡至持牌状态。事实上，金管局的一些通讯表明沙盒过程将加速过渡至全面发牌。截至2026年4月，即使是沙盒參与者也尚未正式获牌，尽管金管局尚未公开掫露这些实体是否已根据《条例》提交正式申请或仍在与监管人员进行讨论。

延误分析：结构性原因

虽然金管局尚未就迄今未有批准发表详细解释，但几个结构性因素可能解释了延误。这些因素反映了该制度的真正复杂性和金管局行之有效的监管方法。

储备构成及托管核实。100%高质素流动资产要求在概念上虽然简单，但为金管局创造了重大的操作核实负担。监管机构必须确认合资格储备确实持有、存放于隔离账户，且不能与发行商的运营资产混同或转入收益更高的工具。对于任何重大稳定币发行（1亿港元或以上），这一核实过程涉及：

• 审查和压力测试发行商的资金管理政策和隔离机制；
• 对持有储备的銀行和托管人进行实地检查；
• 审查所有托管协议、存款确认及发行商、托管人与金管局之间的三方安排；
• 建立自动化或定期报告程序以核实持续的储备充足性；
• 测试储备账户的灾难恢复和业务持续计划。

对于单一重大规模申请，这一过程耗费大量资源。若同时处理多个申请，金管局的监管能力将受到重大限制。金管局尚未公布其在《稳定币条例》方面的资源配置详情，但合理推测，当局投入稳定币制度的监管资源少于銀行监管。

治理、实质要求及本地存在。《条例》明确要求发行商在香港注册成立或在香港设有“实质业务”。这一表述在法定文书中未有定义，而金管局的评释已成为监管接触中的重要摩擦点。当局通过非正式监管指引表明，预期发行商具备：

• 以香港注册实体为申请人（而非境外母公司的外国附属公司）；
• 由具有足够香港存在感和判断力的董事会；
• 实质性操作和管理职能确实在香港履行（而非仅仅是香港注册的邮筱）；
• 在香港僱用财务和监管合规人员；
• 治理安排确保重大决策（如储备构成变更、赎回政策修订）由香港居民或香港注册的决策者作出。

这一评释超出了字面法定语言，反映金管局在监管合规方面一贯的“实质重于形式”偏好。对于离岸或跨司法管辖区的发起人而言，建立真正的香港实质性需要重大重组——人员迁移、建立香港治理架构，或委任香港居民官员。这一重组在操作上既困难又耗时，特别是对于在香港此前存在有限的发起人。多名市场参与者非正式表示，他们已暂停申请以进行此类重组。

与虚拟资产服务提供商制度的互动及多监管机构协调。在香港发行或分发、可被散户投资者持有或用于点对点交易的稳定币，可能属于香港《打击洗錢及恐怖分子资金筹集条例》（第615章，2023年修订）下“虛拟资产”的定义。若稳定币通过虛拟资产服务提供商（VASP）分发，VASP必须根据《证券及期货条例》获得证监会牌照，而非金管局。这创造了双层发牌要求：发行商须获金管局牌照，分发商须获证监会牌照。

对于主要用于机构结算（批发用途）的稳定币，这一双重发牌问题可能不适用。然而，对于任何旨在更广泛市场使用的港元计价稳定币（特别是若用作分布式账本上的结算资产），证监会的要求必须与金管局的要求并行满足。证监会尚未就稳定币分发发布专项指引，使申请人不得不类比现有的第一类（证券交易）和第四类（就证券提供意见）发牌要求。这一模糊性延长了部分申请人与监管机构的对话。

技术及操作标准——已发布指引的缺失。金管局尚未就稳定币发行发布详细技术标准（例如“隔离账户”的规格、可接受的托管安排或赎回机制的自动化标准）。《条例》提供了广泛框架；金管局的监管实践提供了详细标准。这为申请人创造了“移动目标”：他们必须直接与金管局接触以了解操作预期，而这些预期可能随当局从申请中积累经验而演变。

延误对监管方式的启示

九个月后未有批准，本身并非对该制度可行性或金管局最终对合规运营商发牌意愿的负面信号。金管局的监管文化，通过数十年的銀行和证券监管所铸就，优先考虑审慎稳健而非速度。当局以与銀行申请人进行多年监管对话著称，在发现合规缺口时要求进行广泛整改。应用于稳定币，这一方法意味着金管局将花费时间确认制度的关键保障措施——100%储备支持、真正隔离和健全治理——已切实嵌入每个申请人的操作基础设施中。

延误确实表明，金管局的预期超出了部分申请人的预期。例如，对实质香港存在的要求超出了法定语言，反映了在咋询前期未完全阐明的监管政策偏好。这对已根据其他司法管辖区要求优化其结构的申请人造成了潜在摩擦。

对市场的影响：先行者优势与竞争定位

香港面临来自其他司法管辖区稳定币制度的重大竞争压力。新加坡金融管理局于2023年发布其稳定币监管方法，并已开始根据其支付框架发牌。欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）于2023年12月生效，多家稳定币发行商已获得欧盟授权。阿拉伯联合酋长国自2022年起在其虛拟资产监管局（VARA）框架下对稳定币进行监管。这些制度在持牌发行商方面均领先于香港。

截至2026年4月香港尚无任何持牌稳定币，这有可能将“先行者”公信力拱手相让给这些竞争制度。然而，有一个反向考量：香港制度在储备要求和面值赎回义务方面实质上比大多数国际比较标准更为稳健。在金管局制度下发行的港元稳定币将在机构用户中享有更高公信力，正因为其储备支持由受尊重的监管机构核实。一旦首批批准授出，持牌稳定币将比未受监管或监管宽松的稳定币享有显著的竞争优势。

竞争动态因此颗为复杂。来自其他司法管辖区的早期持牌人已获得先行者的市场优势。但香港持牌稳定币最终将提供最强的监管背书。延误在进入市场时间方面代价高昂，但并非对香港长远定位的致命打击。

对准发行商的指引

对于积极追求香港稳定币牌照的发行商，以下考量从迄今为止的经验中浮现：

早期及持续的监管接触。金管局不以书面形式发布详细技术标准；相反，这些标准通过监管对话产生。在正式申请前尽早与当局接触——事实上，甚至在正式申请前的初步会议讨论申请人的结构——可以识别潜在障碍并溄清预期。申请人应主动联系金管局銀行政策部或相关监管团队。

实质香港存在。准申请人不应依赖技术性香港注册，若缺乏真正的香港业务实质。建立香港实质性需要持续承诺：招聘香港居民合规和操作人员、委任具有真正决策权力的香港居民董事会成员或官员，以及将香港业务嵌入发行商的治理架构。这并非可以在监管过程后期补救的表面措施。

储备管理基础设施。最关键的操作要素是储备托管安排。申请人应尽早与香港持牌銀行接洽，构建满足隔离要求的储备账户。这通常涉及三方安排：发行商、金管局持牌托管銀行和金管局作为监察人。补充存款、赎回付款及自动化对账的机制应在正式申请前进行操作测试。

文件纪律。对治理文件、章程文件、储备管理政策和托管协议的监管审查将是详细而严格的。申请人应将这些文件视为主要标准，而非样板文本。每项条款应在内部保持一致、在操作上可行，并与监管预期相符。

切实的时间表预期。申请人应将从初始接触到牌照授予的监管过程规划为12至18个月，而非生效前预期的9个月周期。这一时间表反映了真正的操作复杂性和金管局的监管严谨性。申请人应相应调整业务计划和资金假设。

Alan Wong律师事务所如何提供协助

了解我们的金融科技及数字资产业务

本文仅供一般资讯及教育目的。本文不构成法律意见，不应被依赖为此。法律及监管要求可能随时更改。您应在采取任何行动或依赖本文任何资讯之前，就您的具体情况寻求独立法律意见。