香港RWA代幣化浪潮：應對監管高牆

截至 2025 年底，全球現實世界資產（RWA）代幣化市場已達約 3,520 億美元。這一潮流從 2017 年的小眾房地產證券及數碼藝術實驗，演變為主流機構產品類別，多家國際大型金融機構均已大規模運營代幣化資產產品。

香港正處於這一浪潮的交匯點。憑藉完善的金融中心基礎設施、毗鄰亞洲最大資本池，以及針對虛擬資產的詳細監管框架，香港具備成為重要 RWA 樞紐的基礎。但從業者一致描述香港的做法是建造一道「高牆」，即嚴格的、以合規為主的制度，對潛在發行人和平台運營商構成重大障礙。

本文說明香港的 RWA 監管框架實際要求什麼，以及發行人、平台和投資者在推進前需要了解的內容。

香港 RWA 市場格局：主要仍處於試驗階段

香港的 RWA 市場主要仍處於探索階段。迄今約有十家機構參與 RWA 項目，資產基礎集中在金融產品，代幣化政府債券是最成熟的類別。

當前市場有幾個顯著特點。大多數 RWA 產品僅限於專業投資者，二級市場尚未完全向零售投資者開放。項目主要透過監管沙盒安排推進。儘管香港是領先的國際金融中心，其 RWA 市場的整體規模與全球基準相比仍相對有限。

商業機遇是真實的：代幣化提供了分拆非流動性資產、擴大投資者基礎、將結算時間大幅壓縮，以及允許代幣化資產充當抵押品的途徑。但商業機遇與監管合規之間的差距相當大，了解這一差距是任何認真的 RWA 計劃的起點。

「相同活動、相同風險、相同監管」原則

證券及期貨事務監察委員會（證監會）已明確表達其監管方針。核心原則是「相同活動、相同風險、相同監管」：若標的資產屬於證券，代幣化並不改變監管分類。技術包裝不改變工具的法律實質。

這一原則對發行人有三個直接影響。

第一，代幣化證券仍屬證券。代表房地產權益、基金單位或債務義務的代幣，在大多數情況下屬於《證券及期貨條例》下的證券。完整的證券法律制度，包括招股章程要求、發牌義務及投資者保障規則，均適用，除非可獲豁免。專業投資者豁免是最常用的途徑，但依賴此豁免本身亦有要求：客戶盡職審查、合適性評估及受限制的轉讓機制。

第二，分類須逐案確定。由於 RWA 架構多種多樣，證監會對每個計劃的資產性質和目標投資者進行分析，並適用相應的法律框架。這意味著發行人不能依賴簡單的清單；在任何公開宣佈或發售前，需要針對每個計劃進行具體的法律分析。

第三，合規成本相當可觀。遵循完整證券路徑的發行人，需聘請律師、估值師、託管人及保險提供商，面對的總合規成本可能相當高昂。香港當前的框架因此主要對較大的機構參與者開放，至少在現階段如此。

每位發行人必須解決的五項監管要求

1. 確定代幣的法律性質

在開始任何架構或商業工作之前，發行人必須確定其代幣是證券、商品、實用代幣，還是屬於金融管理局（金管局）穩定幣框架的範疇。這是一個法律分類問題，而非技術問題。答案決定了適用的監管路徑及所需的牌照。

2. 確保由持牌平台進行二級交易

若計劃涉及香港投資者的代幣二級交易，平台運營商必須持有根據《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》頒發的 VASP 牌照。VASP 牌照申請流程約需 12 至 18 個月，並對資本、管治及反洗錢提出重大要求。在未確認持牌平台安排的情況下宣佈代幣化計劃的發行人，應能回答一個直接的問題：二級市場流動性實際上將如何運作，促成這一點的持牌運營商是誰？

3. 建立法律上可執行的資產轉讓架構

代幣化不僅僅是技術部署，而是對資產持有和轉讓方式的法律重組。對於房地產代幣化，這通常需要設立特殊目的載體或單位信託來持有標的資產，代幣代表對該架構的實益權益。法律文件必須說明如何確立和記錄實益所有權、鏈上代幣轉讓如何產生法律認可的所有權變更、每個轉讓步驟的印花稅影響，以及若持有架構破產時執行權利如何運作。

4. 遵守上市規則披露義務

對於在香港上市的公司，任何商業重大的 RWA 計劃本身即構成上市規則下的披露事件。這帶來了雙重義務：對不完整計劃的過早或含糊披露可能引發法律責任，而對重大決定的延遲披露同樣會帶來監管風險。法律顧問應參與起草任何代幣化相關監管公告，而不僅僅是底層架構工作。誇大商業進展，或暗示存在實際上只處於可行性研究階段的活躍產品的公告，會帶來真實的監管風險。

5. 實施健全的反洗錢及反恐怖分子資金籌集計劃

代幣化環境中的投資者入市程序，與傳統證券分銷觸發相同的反洗錢及反恐怖分子資金籌集義務。發行人或其持牌平台合作夥伴必須收集並核實客戶盡職審查文件、對照國際制裁名單進行篩查、進行持續交易監控，並按要求提交可疑交易報告。區塊鏈技術的透明度有助於監控，但不能取代底層法律義務。僅依賴智能合約機制進行投資者入市的代幣化計劃，在香港法律下不合規，不論使用何種技術。

安全風險維度

除監管合規外，發行人還必須應對代幣化產品特有的基礎設施安全風險。已識別的風險類別包括儲存風險（私鑰及代幣化資產的託管）、智能合約技術風險、合規風險及二級市場流動性風險。

對於香港發行人，這要求法律架構明確考慮協議或平台故障的後果：投資者權益如何受到保障？對技術提供商存在哪些合約權利？發行人、平台運營商和託管人之間如何分配責任？這些問題需要在文件中找到答案，而非在事故發生後才解決。

三類公告，並非都具同等意義

並非每個 RWA 公告都反映相同程度的就緒狀態。在實踐中，大多數當前香港公告屬於以下三類之一。

探索性諒解備忘錄和可行性研究。與技術提供商或平台運營商簽訂諒解備忘錄，僅承諾探索概念，不涉及其他義務。這些公告帶有披露義務，但不啟動發售本身的完整 VASP 或證券監管框架。

對包裝層進行代幣化而非標的資產的架構。一些計劃發行代表持有標的資產的基金或信託之權益的區塊鏈工具。經濟結果類似代幣，但法律形式是使用分佈式帳本技術的傳統基金或結構性產品。這些架構可能不需要 VASP 牌照，但可能需要證監會產品認可或專業投資者豁免。

完整代幣化計劃。少數計劃描述了真正的代幣發行，其中代幣本身構成或代表證券，並考慮二級交易。這些架構啟動了完整的 VASP 發牌框架及證監會對代幣化投資產品的要求。

了解適用哪一類別是任何發行人必須回答的第一個法律問題，答案顯著影響後續的合規路徑和時間表。

應對高牆

將香港 RWA 制度描述為「高牆」並非不公平。合規成本相當可觀，牌照申請流程耗時，逐案監管方式對新型架構造成不確定性。批評者認為，將所有 RWA 視為證券，在全球競爭對手加快步伐之際，應用的監管範圍過於寬泛。

但高牆的另一面是可防守的邊界。通過香港合規要求的發行人和平台，正在建立能夠隨市場成熟而抵禦監管審查的基礎。失敗的 RWA 項目將主要是那些將速度置於法律架構之上的項目，那些在未建立相應合規基礎的情況下宣佈商業雄心的項目。

在香港 RWA 市場取得成功的公司，將是那些將監管框架視為特點而非障礙的公司：那些從一開始就聘請法律顧問、正確架構，並建立足夠清晰的投資者保障的公司。

天成律師事務所如何協助

天成律師事務所就香港 RWA 代幣化的全方位事宜，為上市公司、資產管理人及技術平台提供法律意見。我們的工作包括：

• 監管分析：對代幣進行分類，確定適用的監管路徑，並就建議架構可獲豁免情況提供意見
• 架構設計：設計將持有標的資產並發行合規代幣權益的特殊目的載體、信託或基金
• 平台安排：就 VASP 牌照要求及平台協議條款提供意見
• 披露：起草及審閱與 RWA 計劃相關的上市規則公告
• 反洗錢合規：為代幣持有人設計投資者入市及持續監控框架

歡迎瀏覽我們的數碼資產業務頁面及香港 RWA 實戰指南。如需就此對您業務的影響作進一步討論，請與我們聯絡。

本文僅供一般資訊及教育用途，不構成法律意見，不應作為法律意見依賴。法律及監管要求可能隨時更改。在採取任何行動之前，請就您的具體情況尋求獨立的法律意見。